投资人亲述：s基金从零和博弈到多赢市场仍缺有耐心的钱-全讯新

2022年，s基金开始进入pe/vc的视线2022年，市场对s基金也有了更具体的认识据一些研究机构预测，今年上半年的s交易总规模将达到2021年的三分之二，2021年的这一数字将为600亿人民币

作为一家早期西方基金的ceo，wink所属的鼎兴量子刚刚完成了一笔s基金的股份交易。

对于此次交易，wink认为，从最初的概念普及和类型划分，到现在的年交易额，s基金在国内实现了令人瞩目的飞跃。

在交易结束后，该gp对套利进行了再投资。

在一个冬天的下午，温克向科技创新板期刊记者讲述了s基金交易的全部经过。

最近听说我们做s基金的同行会问，你是换股还是转让资产包当初wink是这样介绍的

在wink看来，不管是什么交易，方法都是灵活的，关键是要让新老lp都满意鼎兴量子这次做的其实是一个尾盘延续基金，既包括股份转让，也包括项目股权变更这是s交易中更复杂的一种说话间，wink有一种自己做了一件很有挑战性的事情的满足感

之所以会有这笔交易，是因为某头部国家级引导基金在对鼎兴量子进行全调时，发现过去的基金业绩都不错，其中有一只即将在2022年到期。

基金成立的时候，资管新规还没有出台，所以存在三类股东问题作为gp，不仅要决定资金延展的问题，还要解决企业上市渗透的麻烦恰好这个国家引导基金的管理人在2022年成立了第一只s母基金因此，我对我们的资产产生了兴趣

当然，双方交易的核心是项目和价格在谈判阶段，11个项目中有3个已经转让和撤回所以价格锁定在其余8个项目的估值之下据wink回忆，当时和新lp沟通后，基本是在整体估值打7折的基础上定的与此同时，gp的鼎兴量子被新lp要求联合成立新的s基金

在交易中，新lp之所以考虑gp再投资carry，一是可以在未来s基金退出时，与继任lp保持较高程度的利益一致性，第二，这部分再投资可以比直接一次性分配多加4倍。

就整体资产而言，投后估值大幅提升在7折交易下，这部分carry的数量不小一旦新基金成立，gp将不得不再推迟2—3年才能获得套利

但是时间是个神奇的东西再投资后未来收益会变薄吗当记者问量子鼎兴为什么决定再投资carrywink表示，这主要是由于gp可以在长期内将20%的carry对应的金额放大到100%的投资回报率

那么，放大后的100%投资回报率是多少呢wink只是眨了眨眼，笑了笑

经过半年的谈判，项目估值实际上翻了2—3倍。

虽然目标明确，但道路曲折。

据wink透露，在谈判过程中，原基金的八个底层项目中有两个提交了ipo申请材料，其中三个获得了新一轮投资。半年时间，这三个项目的估值分别增长了2—3倍，使得原有交易结构下的交易量折价4.5%，进一步增加了新lp对这笔交易的兴趣...

但为了兼顾新老lp利益的公平性，双方开始了新一轮的价格谈判最终的交易让新老lp和gp都很满意

这次交易wink记忆犹新:谈判时资产估值上升，交易金额占比下降，随后双方考虑滚存方式进行交易但如果你这样做，股票的算法将更加考验交易员的专业水平

最终s基金交易没有采用滚存的方式，因为老lp对提现的结果基本满意。

一方面，在目前市场整体估值较低的情况下，这样的交易非常罕见，另一方面，资产未来升值的潜力成为整个交易中最亮眼的部分转机之后，温克告诉记者几个更激动人心的数字整个资产的tvpi在两只基金存续期内可以达到5.4倍以上，买方完全可以接受交易定价

但最重要的是，双方有一个相对平等的理性对话而且买家对行业和gp的深入了解也是赞不绝口我们也和新lp建立了更深层次的合作在这笔交易中，这是作为一个gp最值得骄傲的事情

此外，在交易前后的信息披露，资产价格评估，老lp退出等方面，量子鼎兴也尽到了自己的职责，那就是最大限度的公开，公平对待量子星ceo wink最后告诉记者

这是一场赢和零的游戏

但是，即使这次s基金交易极其成功，对于经历过三次s基金交易的wink来说，s基金，说一句我爱你，也不容易。

在她看来，s基金的交易是一个双赢和零和ab的博弈。

老lp通过s基金套现，从不确定性较高的浮盈变成了实际现金流在这个过程中，gp还可以提前套现投资组合的红利，这就是s交易的a面

同时，在基础项目的整个成长周期中，某个投资组合穿越两个基金久期得到的预期收益曲线，一般会收缩到最大3—4倍moic所以，在讨论价格的时候，如果买方不尽力降低价格，就意味着s基金后面的利润空间很小，这就变成了零和b端的博弈

wink认为，与vc，pe一级市场热门赛道投资泡沫暴涨，明星项目引来gp几十倍回报的遐想不同，s基金交易极其理性。

在几乎所有的s交易中，买方都是强势的，因为卖方急于脱手，以至于在过去的4，5年里，双方价格之争的焦点实际上已经从资产包估值的7折下降到基金初始投资总额的1.4倍左右。

但今年外部环境和二级市场状况不佳，过去几年交易的s基金退出业绩也受到挤压wink称，由于一级市场流动性压力剧增，卖方变得更弱在市场向下调整的情况下，接触的很多s买家都不会看定价超过初始投资金额本金的资产

wink对目前市场上的这种普遍做法保留自己的看法她认为，低价出售资产只是降低了交易金额和判断成本，收益不一定高

虽然投资收益一方面来自于资产价格足够低，但最重要的是根据标的资产的价值来判断未来可能的升值空间，现金回收周期，tvpi等综合收益评估。

难点在于，s—education是一种投资者对投资者的交易，关于资产价值的信息很少，这往往很难克服此外，s—transaction对买方基础资产的快速判断能力要求很高所以，压低价格就成了快速决策的不二法门

但是，最后一定能赚到钱吗。