上海临港背后的园区资本运作-全讯新

发展园区可以聚集产业形成规模效应，降低公共基础设施服务成本，提高经济效率，是我国经济发展模式的重要环节截至2021年底，全国共有大小开发区1.5万多个，其中国家级开发区600个，省级开发区2000多个2020年，仅217个国家级经济开发区和169个国家级高新区的gdp就将分别达到11万亿元和13.6万亿元，接近全国gdp的四分之一

经过三轮园区资产注入和开发，上海临港已包括漕河泾公园，浦江公园，松江公园，康桥公园，南桥公园，洋山特别综保区，金山公园截至2021年末，上海临港总资产已达492.6亿元，所有者权益199.8亿元，其中归母净资产153.7亿元，2021年，公司营收达到59.5亿元，实现净利润总额18.6亿元，其中归母净利润15.4亿元2021年，公司园区专，特，新企业和上市企业超过430家园区企业收入突破1万亿元，纳税总额达286亿元

上海临港的快速成长和明显的产业溢出效应，有赖于背后临港集团的园区资本运作对这一模式的分析，有助于看清中国经济模式成功的秘密

港口开发回报周期长

作为临港新城开发建设的主体，上海临港经济发展集团成立于2003年，专注于园区开发，配套服务及相关产业投资早期股东童生集团，工投集团等各方仅出资30亿元

临港开发区总规划面积217平方公里建立之初，资金短缺，既要修建大量的道路，配套设施和治理河道，也要开发一级荒地临港集团承担投融资职能，负责筹集资金，建设基础设施，面临投资规模大，建设周期长，资金压力大的困难

为了增强临港集团的融资能力，上海从2004年开始分批注入成立于1984年的漕河泾总公司股权漕河泾开发区有三块牌子:国家级开发区，高新区，出口加工区园区发展相对成熟，相关资产能提供稳定增长的现金流此外，2004年，上海市两级财政设立了临港专项资金，主要用于回购临港集团的基建投资但项目回购需要决算，才能由政府专项审计完成，回收期长

同样，地方土地收储中心也要等土地在二级市场出让后才能返还土地出让金，其中扣除收购成本和开发费用后产生的土地收益的70%作为临港集团的股份收益。

这意味着，在发展初期，临港集团需要大量资金由政府资金补充截至2011年底，公司在临港工业区进行土地整理31.8平方公里，累计支出157.7亿元，加上42.1亿元的市政项目，两个项目总投资约200亿元，但公司仅收到26.7亿元工程款和6.5亿元土地出让金

在发展初期，临港集团主要通过银行贷款满足资金需求2009年底，公司债务总额达到396.4亿元，资产负债率高达89 11年，上海市国资委向产业投资集团注资30亿元人民币，增加其持有的3.7亿元股权年末公司总负债降至339.6亿元，但资产负债率仍为79.5%此时，临港集团的营收更加依赖曹总2011年，中航油的总收入达到人民币30.5亿元，占集团收入人民币47.6亿元的64%

伴随着园区开发规模越来越大，临港集团于2012年底首次发债，融资7亿元，利率6.1%临港投资和草总也分别于2013年和2014年独立发债2014年末，临港集团总资产达573.2亿元，资产负债率83.2%，较2011年末大幅提升此时，临港集团只能获得aa级主体信用评级

农民土地资本化与收益分享

一级土地开发的主要成本中，征地成本约占60%，九通一平基础设施建设成本约占40 11年底，临港集团土地储备平均成本仅为297元/平方米，远低于上海的平均成本

一方面，临港集团在成本较低的2006年之前，迅速完成了大量的征地拆迁另一方面，公司采取地权—股权结合的临港模式

在临港模式中，镇级地方政府成立资产管理公司，再参股临港集团设立的合资平台公司临港集团持股，负责土地开发和后续运营，地方平台公司按照股份比例分红，动迁拆迁农民可以通过镇级资产管理公司获得持续收益

一个典型的例子是，在松江园区，新桥镇通过对上海新桥经济联合总公司和松江新桥实业公司的集体持股，持有松江新桥资产经营公司，该公司与临港集团共同设立漕河泾松江高新园区公司。

临港集团随后向上市公司注入经营性资产时，镇级资产管理公司持有的地方平台公司少数股权也被收购镇级资产管理公司成为上市公司的小股东，获得了高流动性的证券资产，而搬迁农民则间接受益于集体资产

经营性资产借壳上市

临港集团的收入不包括委托代建收入，只反映一级土地开发收入的返还2014年公司土地开发收入7.1亿元，占总收入的11.5%但一级开发业务占用资金多，2014年毛利率只有5.6%，实际上会造成亏损国务院43号文要求，将土地一级开发纳入政府债务，进行清理截至2014年底，临港集团基础设施建设业务45.5亿元已纳入地方政府债券置换，2015年后，公司需要剥离相关业务，不再需要垫付资金它只作为总承包商进行施工管理，招标和验收，以便专注于公园开发和物业租赁等收益更高的业务

此时，临港集团迫切需要探索园区资本运作的新模式。

2014年8月，临港集团成立临港资本管理公司，注册资本21.5亿元人民币，将部分经营性资产集中于此2014年底，临港集团启动借壳紫怡股份上市程序，12月5日，紫怡股份董事会通过重组草案在借壳方案中，上海电气集团将向临港集团旗下的临港资本管理有限公司无偿转让20%的股份，其股份原有资产价值1.7亿元全部划出同时注入临港资本管理有限公司旗下松江园区，康桥园区，南桥园区，洋山保税区的经营性资产，涉及临港投资100%股权及其子公司松高科，松高新，康桥公司的少数股东权益相关资产评估值共计28.4亿元，上市公司以7.08元的价格向临港资产管理公司及新桥资产管理公司，九亭资产管理公司，浦东康桥公司三家镇级资产管理公司增发股份因此，临港集团承诺这些资产在2015—2017年的净利润不低于7.7亿元

此外，上市公司还以7.92元的定增价格向临港资本管理公司等投资者募集配套资金9.5亿元日前，紫怡股份停牌前收盘价为7.92元，12月8日，该股复牌后，连续4个涨停2015年5月22日股价最高达到30.99元2015年11月，紫怡股票证券简称更名为上海临港截至2015年底，上海临港总资产和净资产分别为69.8亿元和31.1亿元

重大资产重组完成后，临港集团通过临港资本管理持有上海临港45.1%的股权，撬动了大量小股东权益此外，得益于市财政增资5亿元，临港集团2015年末合并所有者权益大幅增至136.9亿元，资产负债率大幅下降至75.4%，缓解了债务压力2016年2月，临港集团主体信用等级提升至aa

浦江注射液降低负债率

2015年，上海临港实现营收9亿元，净利润2.4亿元，主营业务简单明了其中，房地产销售收入7.5亿元，毛利率57.4%，房地产租赁收入7641万元，毛利率75.7%此时上市公司规模尚小，但作为临港集团的整合平台和资本运作平台，成长空间很大

2016年5月，临港集团对浦江高新园区土地开发业务进行了一级和二级拆分，并于6月启动了将浦江园区开发业务注入上市公司的进程日前，上海临港公布重组草案，以14.07元/股的价格向曹总旗下浦江公司发行股份，收购其持有的浦兴公司100%股权和双创公司85%股权相关资产评估值为16.6亿元，故浦江公司承诺目标资产2016—2018年净利润不低于3.8亿元

即使收购资产溢价率较高，股票发行价格对应的市净率高达4倍，市场仍反应积极停牌前的3月15日，上海临港收盘价为15.42元，该股7月6日复牌后，连续两个涨停，11月16日股价最高达到25.52元

上海临港于2016年底前完成相关股权的登记过户2016年公司实现营收18亿元，净利润4亿元，其中近期收购的松高科和普星公司分别贡献2.6亿元和1.1亿元，约占上市公司净利润总额的90%

同样以14.07元/股的定增价格，上海临港也于2017年2月完成向莘庄工业区，普洛斯等7家投资者募集15亿元配套资金定增后，临港集团通过临港投资和曹总分别持有上海临港36%和10.6%的股份，合计46.6%经过多轮股权融资，上海临港的资产负债率已降至44.5%，再次具备了通过债务融资扩大资产规模的空间事实上，该公司在4月份就开始了发行公司债券的进程

上市公司的资本运作也有助于集团信用等级的提高2017年6月，临港集团获得中新aaa主体信用评级2017年末，临港集团总资产达到629.7亿元，所有者权益总额为220.6亿元，对应的资产负债率仅为65%，较2015年末大幅改善

漕河泾公园巨额资产注入

2018年以来，应中央要求，上海开始为上海自贸试验区新临港片区提前布局临港集团大规模扩建建设工业园区，导致负债率快速上升2018年末，临港集团总资产跃升至830.6亿元，总负债增至563.2亿元，资产负债率达67.8%此时，利用上市公司的平台再次进行资本运作，有助于缓解集团的债务压力漕河泾开发区的相关资产相对成熟和庞大，成为注入的对象

日前，上海临港发布重大重组交易预案，拟注入曹持有的合资公司65%股权，高新园区公司100%股权，科技绿洲公司10%股权，以及地产，九龙投资持有的南桥公司45%股权，双创公司15%股权，公司55%股权该批资产初始总估值为200亿元，股息调整后的交易价格为189亿元其中，曹总资产估值182亿元，2019年至2021年净利润总额不低于18.8亿元

上海临港拟以20.68元的定增价格发行7.8亿股，并支付27.9亿元现金购买这些资产此外，上海临港拟向普洛斯，建工投资，东九投资等投资者募集不超过60亿元的配套资金

可是，市场一开始并不看好这一安排一方面，收购资产盈利能力低，注入资产及配套融资达250亿元，远超上海临港现有规模，另一方面，注入的合资公司和高科技园区公司的股权增值率分别高达450%和356%，估值偏高停牌前，6月14日，上海临港收盘价为21.67元10月10日公司股票复牌后，股价连续两次跌停，至10月19日最低跌至14.76元日前，习近平总书记在首届中国国际进口博览会上宣布将增设上海自贸试验区新区，带动公司股价大涨日前，上海临港股价最高达到38.81元

新资产的注入提高了上海临港的融资能力2018年6月，上海临港首次公开发行12亿元4至5年期债券，获得aaa债务评级，发行利率约5%，2019年1月重新发行时，利率已降至3.8%左右2019年6月，这批与重大资产重组相关的股权被转让，当月中旬，诚信将上海临港的主体信用等级由aa 上调至aaa

2019年12月，上海临港完成募集配套资金47.7亿元，以23.98元的价格定增1.99亿股此时，临港集团通过子公司持有上市公司60.5%的股份2019年末，合并口径下，临港集团所有者权益已增至422.9亿元虽然总资产也扩大到了1080.5亿元，但资产负债率下降到了60.9%，带来了额外的杠杆

其他园区的注入节奏比预想的要慢。

经过18年的发展，临港集团已覆盖临港新区，漕河泾开发区，松江开发区，浦江开发区，康桥开发区等多个重要园区截至2021年末，临港集团合并报表总资产达到1569.7亿元，股东权益557.2亿元，其中母公司股东权益281.2亿元，2021年，临港集团合并营收118.4亿元，净利润30.5亿元，其中归属于母公司净利润19.1亿元

2021年末，临港集团拥有上市公司资产1000多亿元，股东权益357亿元典型的就是2015年发起的临港园区发展基金，首期出资71.4亿元

此外，2021年，临港集团未上市资产的营业收入约占一半，仅为59亿元，其中园区开发收入27.8亿元，物业租赁营业收入仅为9.3亿元，未上市资产净利润不足12亿元，其中政府补助约9亿元。

这说明临港集团未上市资产负债率较高，盈利质量仍然较低。

2015年6月，临港集团为避免和解决同业竞争问题，承诺在一定条件下，三年内将包括桃浦智慧城，盐城公园，海宁公园在内的土地二级开发业务注入上市公司而三家园区相关公司二级土地开发业务处于亏损状态，部分园区处于开发投资期，预计近期无法盈利临港集团先后两次变更承诺，将注入条件修改为主营业务实现盈利，有助于提高上市公司每股收益

更具发展潜力的新临港区和科技城园区也是未来资产注入的潜在对象，但这将取决于未来临港地区经济和企业的进一步繁荣。

溢出效应推动产业发展。

作为国有职能企业，上海临港和临港集团都要承担其产业园区的招商工作，需要牺牲短期盈利来换取更多优质企业的入驻。

一种手段是，为了吸引企业入驻，企业往往会提供不同程度的租金减免和扶持政策比如园区与工业企业，研究中心签订的租赁合同中，通常有3—6个月左右的免租期，这些费用需要临港集团内部消化如果大量新企业入驻，公司的平均租赁价格会降低

另一种手段是采取招商联动的模式，对园区进行招商上海临港和临港集团投入巨资，参与各类产业基金，为园区引进和培育战略性新兴产业高新技术企业

例如，2017年12月，上海临港公告与其控股股东临港资本管理，上海电气共同发起设立神创基金会，总认缴资本42.1亿元2020年1月，上海临港也发布公告称，拟与临港资本管理等企业共同发起设立申创区基金，计划总投资38.2亿元，其中上海临港通过全资子公司临港投资出资2.5亿元2021年，上海临港还披露了其直接或间接投资的碧湖科技，思尔信等园区企业，其中商汤科技，海尔生物已上市，当时，上海临港还投资了超过3.8亿元的深创成成基金，国和人工智能基金等，并获得3.9亿元的基金投资分红收益

2015年以来，临港集团在上海临港上市公司平台上进行园区资本运作，在债务可控的情况下实现了快速扩张，同时为上海高新技术产业化带来了强大的溢出效应。

2014年，临港集团园区企业收入5371亿元，利润235亿元，属地税收212亿元2021年，临港集团旗下园区企业1.1万家，从业人员43万人，年营收超过1.1万亿元，其中，仅临港新区工业总产值就达2642亿元

展望未来，临港新区的发展和繁荣仍将在很大程度上依赖于临港集团的产业溢出效应。