海通证券：对比历史这次可能是浅v底-全讯新

发布时间：2022-06-06 09:21 文章来源：网络

此轮a股反弹1个多月，走出了一个斜率在30左右的上升通道。海通证券回顾了a股的过往，认为一般有四个底部，分别是深v、浅v(16)、u(05)、w(12-13)。四个底部的出现取决于政策力度和估值水平。从投资时钟和牛熊周期来看，a股每3-4年有一次大底。与历史相比，这个底部就像一个浅v，从板块来看，目前新基建还是占主导，比如数字经济、低碳经济等。第三季度后半段，强调消费。

以下为报道原文:

1.a股历史上有四次底部形态。

回顾2000年以来市场基础的构建过程，我们发现市场基础大致分为u型、深v型、浅v型和w型:

深型:08年10月，19年初。07/10-08/10期间，上证综指下跌73%，向左形成陡峭的深v。随后，政策发力，上证指数快速反弹，构筑了v型的陡峭右侧。18年，受国内金融去杠杆和国际中美贸易摩擦影响，19年1月上证综指下探至2440点。为了应对外部冲击，宏观经济政策开始松动。1919年1月rrr降息后，a股迎来转折点。这一次市场见底时间短，反转速度快且幅度大，市场底部也呈现出陡峭的v型。

浅v型:16年初。2015年6月，监管层检查资金配置，大量杠杆资金离场，牛市随即结束。2016年1月27日和2月29日，上证综指两次跌至2638点低点，形成v型底部左侧。16年年初，rrr削减和信贷量推动了a股反转，但反转后，指数以更低的斜率和速率上涨，留下了浅v形的平缓右侧。

u型底:2005年下半年。2005年，市场进入底部区域。1月份交易印花税税率下调，4月份股权分置改革启动，标志着股市的政策开始转暖。上证综指6月见底于998点，随后进入半年左右的筑底期。底部区域加速到12月底，底部区域的形状为u型。

w型:12-13岁。12年宏观经济增速下滑后期，新一轮刺激政策出台，应对经济下行压力。中共十八大后，上证综指于12月4日在1949点触底反弹，随后展开一波上涨。但在2013年6月底，由于资金短期短缺，大盘暴跌至1849点，低于12年低点，形成一个后角更低的w型底部。

08，19:低估值强政策，深v底。估值方面，2008年和2019年市场整体估值很低，所有a股的pe和pb分位数都在20%以下；行业消化程度很高。2008年行业对pe和pb的消化是70%-80%，19年是80%-90%。政策力度方面，2008年以4万亿为代表的宏观政策力度较大，政策底部比业绩底部提前4个月，时间间隔较短。09/01年工业增加值同比触底-2.9%，09q1年累计全部a归母净利润同比触底-26.0%。18-19年初，虽然宏观政策疲软，但股市政策的导向是前所未有的。19年1月，科技创新板成立，注册制试点。2月政治局会议强调“金融是国家重要的核心竞争力”，包括股票市场在内的资本市场也将成为国家重要核心竞争力的组成部分。宏观政策疲软，20年的疫情让基本面陷入深坑。业绩底部直到20q1才出现，同月20/02工业增加值触底，20q1全部a归母累计净利润触底。

16年:估值适中政策适中，浅v底。估值方面，整体市场估值和细分行业估值都不低。在低点，2008年10月以来所有a股pe和pb分别在52.7%和31.4%，行业估值的消化程度只有20%左右。由于16年行情结束其实并不低，上证综指在16-17年反弹后，19年1月创出2440点新低。政策力度方面，16年稳增长政策以货币和房地产政策为主，政策力度适中。从政策底部到业绩底部，间隔8个月，时间相对较长。同月16/02工业增加值探底4.9%，16q2全部a归母累计净利润探底-4.7%。

2005年:低估值弱政策，u型底。估值方面，从市场整体和行业估值的消化程度来看，这个市场底部的估值已经很低，所有a股的pe和pb分位数已经在0%百分位，行业估值的消化程度高于90%。政策力度上，宏观政策力度相对较小。政策的底部其实是2005年4月开始的股改，但股改的影响是长期的，相比2008年和2019年的政策力度并不强。从保单结束到履约结束，相隔8个月。06/01年工业增加值触底12.6%，06q1全部a股累计净利润触底-14%。

12-13年:低弱估值政策，w型底部。估值方面，这个市场整体估值很低。a股pe和pb分位数都已经在0%分位数了，但是分行业来看估值消化率并不高。以pe和pb计算的消化率分别为63.2%和68.0%。政策力度上，11-12年货币政策发力，金融和房地产政策力度不大。政策底与业绩底的差距为8个月，12/8工业增加值同比见底8.9%。12q3全部a股表现探底-1.9%。13年在债券市场去杠杆的大背景下，流动性紧张，银行间资金紧缺，市场利率大幅上升，导致市场短期大幅下跌，形成后角较低的w型底部。

2.这次市场的底部已经基本明确。

市场的大底部每3-4年出现一次。考虑到宏观经济周期和股市的牛熊周期，目前的市场已经处于底部。宏观经济周期是股市运行的大背景。去年年底，我们在《曲线完整，枉直——2022-2021 211中国资本市场展望》、《展望22年:我们的三个特别判断——2021 12 19》等报告中指出，a股会和美股类似，大概3-4年就会有一个下跌。这背后的原因是经济周期进入了滞胀期。目前我国稳增长的政策在不断加码。特别是中央政治局429会议明确，稳增长的目标不变。全国稳定经济工作会议525会议对稳定经济的一揽子政策作出了全面部署。这个周期大概率进入衰退后期。根据投资时钟的轮换规律，股市有望企稳上涨。

从牛市周期来看，截至4月底，本轮调整时间和空间已经显著，股市估值也处于底部区域。沪深300此轮下跌已持续14.4个月，最大跌幅达37%。从历史上看，除了2008年金融危机背景下的调整，此前的沪深300已经下跌了12个月左右，最大跌幅在30%-45%左右。这一次时间和空间的调整是显著的。详情见表2。对比过去五次历史大底，目前主要指标已经处于底部区域。详情见表3。从宏观经济周期和股市牛熊周期来看，4月底市场已经处于每3-4年一次的大底部区域。

市场反转基本可以确认。反弹反转需要什么条件？-2020504”，根据2005、08、12、16、19年市场筑底的经验总结，市场反转的信号是5个基本面指标中的3个稳定，5个指标分别是社会融资存量/贷款余额/m2同比、累计同比基建投资(反映财政政策)、pmi/pmi新订单(反映制造业)和商品房累计销售面积。目前第一、二类指标已经在右侧，第三类指标最低点大概率出现在4月份。货币指标方面，2011年10月社会融资存量同比低点为10.0%。与3月相比，4月社会融资存量降至10.2%，仍高于前期低点。m2的同比低点是2011年4月的8.1%，2012年4月已经上升到10.5%。金融指标方面，基建投资累计同比低点为2011年11月-0.2%，2012年4月8.3%。5月地方政府新增专项债券发行加快，基建投资增速可能继续回升。制造业指标方面，受疫情影响，4月制造业pmi降至47.4%，新pmi订单降至42.6%。随着各地复产的稳步推进，5月制造业pmi升至49.6%，新pmi订单升至48.2%。三类指标企稳回升。据此，基本可以确认4月下旬股指的低点是最低点。

3.吸取历史教训，这一次底部可能是浅v型。

综上所述，历史的底层是复杂多样的。既然这次已经定义了市场的底部，那么反转过程中市场形态如何解读？需要结合目前的政策力度和估值水平来进一步判断。

从估值水平和政策力度来看，本轮在12年到2008/19年之间。估值方面，本轮整体估值较低，但行业估值没有19年饱满，更类似于12年。今年4月下旬低点，13年pe排名22.7%(8.2%)，pb排名4.3%(4.1%)。低点时，以pe和pb计算的消化度分别为64%、63%(61%、57%)，接近12年来的低点(63%、68%)。但与12年相比，中国目前的经济结构已经得到了充分的调整。从gdp构成来看，2021年第二产业占gdp比重为39.4%，而2012年第二产业占gdp比重为45.4%。12年部分传统行业增速面临换挡，估值仍需消化，但这次没有这种压力。政策方面，此轮政策力度仅次于2008年，但受疫情影响的政策见效较慢。去年12月，中央经济工作会议确定了全面稳增长的基调。今年3月的金融稳定委员会会议和4月的中央财经委员会会议都要求实施积极的宏观政策。4月29日，政治局会议明确表示，5.5%左右的经济增长目标不能动摇。5月23日，中国例会进一步部署了稳定经济、推动经济重回正常轨道的一揽子措施。5月25日，李克强总理在全国稳定经济工作会议上强调，所有稳定经济的政策都要尽快生效。货币、财政、房地产政策都在发力。与历史相比，此轮稳增长政策的力度大约处于中上水平。

这一轮的底部形态更有可能是平缓的浅v型。本轮的政策力度和市场估值水平好于16年，但我们在《今年与20年的异同:疫情到股市-20220529》中提出，本次疫情的影响更加复杂，企业和居民受损严重。根据全国企业破产重整案件信息网的数据，今年以来，我国企业破产案件数量已超过2.9万件，而2020年同期仅为1.05万件。居民失业率也快速上升。2012年4月，31个大城市和城镇的失业率为6.7%，高于20年疫情期间5.9%的峰值。此外，上述五项先行指标中，4月份房地产和汽车累计销售额同比仍在下降。5月29日房地产销售高频数据显示，30个大中城市商品住宅累计成交面积同比-40.9%，较4月末的-38.0%继续下降；据乘联会预测，5月乘用车累计零售额同比-13.0%，较4月的-11.9%继续下滑。5月份，房地产和汽车的销售也可能难以企稳。

可以看出，这种根本性的恢复并不是因为疫情而一帆风顺的。与同样疫情的20年相比，这种基本面的复苏可能不是深v，更像是浅v，20年疫情之后，宏观经济和企业利润的增速在政策力的作用下一直是深v，本季度中国实际gdp的最低点与20q1相比为-6.9%，20q2-q4分别为3.1%/4.8%/6.4%。到第四季度，已经是了。单季度归属于a股母公司的净利润在20q1处于同比低点-24.1%，q2/q3分别为-12.5%/17.4%，q4已回升至57%。今年疫情影响更加复杂，企业和居民受损严重。考虑到疫情冲击下宏观经济和企业利润增速下滑幅度略小，后续修复可能呈现浅v型复苏，复苏斜率较小。整体来看，本次政策中，行业估值的消化程度小于2008年和2019年，但好于16年(浅v型底)。但疫情影响下基本面很难恢复，所以股市底部形态可能更像16年。挖完深坑后，建一个平缓的浅v型底。

积极政策叠加疫情防控形势刚刚出现转机，从4月下旬的低点开始持续修复。5月31日，国务院出台了一揽子稳定经济的政策措施。财政政策要求，今年发行的3.45万亿专项债券要在6月底前发行，8月底前使用完毕。货币政策要求实际贷款利率应继续保持稳定并有所下降。中国的疫情防控也取得了积极进展。6月1日起，上海开始全面复工。北京市疫情防控形势继续稳定好转，西城区、朝阳区等13个区正在逐步恢复正常的生产生活秩序。股市底部已经出现，政策和疫情的积极变化有助于市场继续修复。

目前新的基础设施比较好，以后会强调消费。关于风格和行业的选择，我们在《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》中指出，在历史稳增长政策路径下，2008年行业轮动从基建到消费，再到科技；20年，从新基础设施到中游制造，再到消费。从去年12月份开始，我们就把银行地产作为第一梯队，正是因为稳增长政策。新基础设施代表的增长始于4月下旬。详见行业钟摆何去何从？-20220419，科技基建告急-行业机会系列2-20220507从安全性角度，指数横向比较:科技50性价比高-20220511，看好成长的三个理由-20220515。吸取历史教训，消费的恢复会略滞后于生产的修复。回头看，随着疫情逐步得到控制，稳增长政策见效，经济将逐步企稳回升，三四季度将受到中秋、国庆假期的提振。三季度后半段，可以逐步关注消费。

新基础设施侧重于低碳经济中的光伏和风电，数字经济中的云计算和数据中心。在稳增长的大背景下，低碳经济和数字经济中的新基础设施是短期稳增长和中长期经济结构调整的平衡点，是当前政策的明显方向。低碳经济方面，6月1日，国家发改委、能源局发布《可再生能源发展“十五”规划》，要求大力推进光伏发电基地发展，以县为单位大力推进农村风电建设。据海通电气新分析师预测，2022年中国风电、光伏新增装机增速有望达到50%。随着风电光伏装机容量的增加，储能和uhv的新增需求将不断提高。22q1光伏风电累计归母净利润同比75.4%，较21q4的51.5%继续增长。数字经济方面，在“边算东边算西”的规划下，数字经济的基础设施正在提速。我们预计22年中国数据中心投资将达到5278亿元，21年增长26.1%；到“十四五”末，云计算的市场规模将超过1万亿元，22-25年的年复合增长率将达到36.8%。一季报业绩显示，数据中心业绩有所提升，累计归母净利润由21q4的-5.5%上升至22q1的7.6%。

风险:通胀持续大幅上升，国内外宏观政策收紧。